分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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