主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shà正、异、新，正异新的区分n)和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(q正、异、新，正异新的区分uán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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